欧宝电竞元祖为民营台资企业，1981年诞生于台湾，1993年进入大陆上海，主要产品为生日蛋糕和月饼、粽子、糕点礼盒，其产品定位中高端，主打礼品属性。

　　元祖店与普通糕点店不同，元祖店里没有面包、饮料，取而代之的是水果和鲜花，董事长张秀琬说：只要适合送礼的东西，我们都要考虑进来。企业的愿景为“让人与人之间的联结更紧密”。

　　蛋糕的设计和制作属于一线水准，其生产方式是通过中央工厂制作蛋胚，冷链运输至各个门店，由门店进行裱花装饰，这样的好处是：1.保证了食品安全和质量。2.能利用昂贵的机器进行高工艺的制作。3.各门店不用购买制作机器和配置额外人工，降低了制造成本。

　　蛋糕的味道经过各渠道的研究，总体来说评价很好，但跟同级别的竞争对手差距不大，毕竟蛋糕的原材料都差不多，工艺方面一线品牌差距不大。各家主要差异在于设计和品牌。蛋糕设计方面，元祖的特色是美感比较强，用简约的装饰就能使蛋糕显得优雅高贵，可能因为创始人是女性，所以对美感的要求比较高，这让元祖的蛋糕做得好看又好吃，无论是送礼或是自己吃都非常好。品牌方面，元祖主要活跃在上海、江苏、浙江、四川，在东部有一定的知名度，在北方和南方知名度较低。

　　元祖的雪月饼占月饼营收40%，其设计非常出色，通过黏糯或酥脆的表皮包裹美味的冰淇淋，在炎热的九月，如此凉爽美味的月饼曾在上海引起抢购热潮。其创新性的设计使冰淇淋月饼单独成为月饼中的一个类别，在每年中秋都会吸引不少慕名购买的消费者。独特的设计使得雪月饼也成为送礼的佳品。元祖的传统月饼随着雪月饼的高人气而畅销，慢慢成为了人们中秋送高档传统月饼的佳选。

　　粽子没有什么特色，就是堆料，用料足所以比一般粽子好吃，但价格更是贵上许多，粽子的定位非常明确，这价格就是用于送礼，价格的溢价来自礼品产生的价值，自己买回去吃的不多欧宝电竞，因此销量也就一般。粽子也出了冰淇淋款，但我不太看好，因为我感觉粽子是热的好吃，凉了就不好吃了，所以感觉愿意花较贵的价格尝试一下冰淇淋粽子的可能都少，不过看评价味道还是不错的。粽子不如月饼主要在于没有一个设计非常出色的爆款。

　　糕点有四季特色糕点和普通糕点礼盒，和粽子一样就是堆料、送礼，设计还可以但不够惊艳。

　　水果主要卖台湾的特产，台湾柚、台湾莲雾、台湾春柑，送礼或尝鲜都是可以的。

　　1.营收每年稳定增长，经营非常稳定。净利率在2019年蛋糕提价后从11%涨到了13%。毛利率下降是因为新准则将运费调到了营业成本，实际成本基本没变动。

　　2.负债率48%，一共负债14.8亿。主要是合同负债7.7亿，这些钱主要来自企业团购，企业购买了大量元祖卡券送给员工，但员工还没有提货，而钱已经进了元祖的腰包。其余负债是未来需要付的房租3.5亿和占用上游资金1.3亿。所有负债都是无息的资金占用，是很好的。

　　3.交易性金融资产13亿，占总资产42%。这些钱的来源基本都是预收消费者的7.7亿+过去利润的留存，企业将这13亿买了银行理财，平均利率3%，可以算是合理利用资金了欧宝电竞，毕竟这13亿在经营上是花不出去的，因为门店扩张除了需要资金，更重要的是人才，如果没有优秀人才而盲目扩张，反而会导致资金的亏损，元祖曾吃过这亏，所以有经验了。

　　4.长期股权投资4.8亿，占总资产16%，投资对象是上海元祖梦世界置业有限公司，这笔投资很有意思，下一节详细分析中再讲。

　　5.使用权资产4亿，占总资产13%，新会计准则下需要将房租算作资产，计入资产负债表。元祖由于80%门店都是直营，所以房租费用较高，这是正常的。

　　6.固定资产原值是5.6亿，经过每年折旧目前剩3.2亿，占总资产10%。固定资产中，57%是厂房和自建门店，31%是各种设备，12%是门店装修。固定资产不重，设备不贵，最重要的是设备不用总是更新，因此在未来经营中需要再投入的资金不多。

　　7.预付和应收账款都很低，没被上下游占用资金。存货只有6000万，大部分都是生产材料。

　　8.销售费用10亿，非常高，其中人工成本4.3亿，2021年的门店房租2亿多，广告宣传2亿。人工和房租是因为直营都需要自己承担，广告宣传是为了扩大影响力，都是硬性成本。还好这些年销售费用和营业成本虽然在一直增加，但这是随着营业收入增长而同步增长的，并没有加速增长。

　　9.管理费用占营收5%，研发费占0.7%，都很稳定。财务费用中有1600万来自租赁负债，估计这笔费用原先算在销售费用或营业成本里，由于新会计准则而变为财务费用，直接无视。

　　10.经营现金净流入远高于净利润，这主要是预收消费者资金带来的。经营现金净流入与净利润的比值从2020年的161%突然增长到2021年的192%，这主要是新会计准则导致大部分门店租金从经营活动变为筹资活动，所以经营现金流突然增加，筹资现金流突然出现1.6亿的资金流出，这个目前只有一年的数据，没有可比性，直接无视。

　　一季度和四季度净利润每年都只能做到盈亏平衡，并且只有2021年实现全年各季度都盈利。元祖收入有着明显的季节性变化，三季度有中秋节，月饼热销所以营收能达到11亿，二季度有端午节，粽子也有人买所以营收能达到6亿，在一、四季度元祖并没有出色的季节性商品，所以只能靠蛋糕和日常糕点来增加营收。

　　三季度的营收占全年营收42%，但三季度净利润占全年净利80%。这是因为每个季度的人工成本、房租是固定的，在淡季的时候就会存在营收和成本差不多的情况，而在旺季由于营收大幅高于成本，所有在成本之上的营收都变为了利润，所以利润非常高。

　　由于成本固定，所有超出成本的都是利润，产品提价能直接带来不小的利润增长。2019年蛋糕提价10%，直接让2020年净利率提升到13%，净利增速达到21%，要知道这是在疫情之下做到的。据董秘回答“蛋糕大概三年提价10%，下次提价是2022年”。提价需要有个过渡期，预计净利率将在2023年再次提升。月饼因为价格258已高于同行了，涨价会比较慢，董秘说可能会通过一些巧妙的方式涨10块。

　　这种季节性收入让我想到了喜诗糖果，喜诗糖果是卖高端巧克力的，主要用于每年圣诞节送礼，全年大部分利润都在圣诞节，和元祖非常像。喜诗糖果降低成本的方法是采用季节性员工，估计是每年旺季招部分临时员工，平时只保存淡季需要的员工数量即可，由于临时招的人不多，也能保证服务质量，感觉元祖可以跟喜诗糖果学习下，毕竟俩家企业的模式太像了，都是主打送礼、店面直营。

　　元祖门店主要分布在上海、江苏、浙江、四川，目前重点向湖北、重庆、山东扩张。

　　80%的门店都是直营，直营的好处：1.能够更好的服务消费者，保持较高的品牌形象。2.保证食品安全，直营店没有足够的动力为了增加利润而卖过期产品。3.直接与消费者接触，获取最新的消费者需求。4.总部对门店的控制力较强，门店执行力提高。

　　直营的坏处：1.需要自己选门店、承担房租、承担人员培训与工资，对资金和人才要求较高。2.无法利用加盟商快速扩张。3.地区文化差异可能使门店经营存在一定困难，例如店长需要找当地企业开拓团购渠道、店员需要服务好当地消费者。

　　像喜诗糖果也是选择直营开店模式，因为高端礼品需要最好的服务和绝对不能出问题的产品，所以元祖的策略是正确的，也因此元祖经营20多年也才700多家门店。这种经营策略会导致每年营收增长比较慢，但总能保持几个点的小幅增长，从未负增长过，非常稳健。

　　电商营收从2019年起快速增长，这是因为总经理张乙涛决定重点发展电商，他希望未来电商能占总营收的7成。

　　现在各城市配送非常方便，配送半径一般能达到20公里。我离北京元祖店18公里，可以通过美团直接定元祖蛋糕，裱花+配送五个小时内送到，不需要配送费，但设置了最低消费300元，正好是个10寸蛋糕的价格，8寸蛋糕的话再加俩糕点也就够了。北京这个元祖店在东三环，基本能覆盖大部分北京城区了，可见门店确实不再是必要的了。董秘说以后门店可能只是个提货点，甚至不需要消费者亲自来门店提货，网上下单就直接送到家里欧宝电竞，也因此现在对开店的位置没那么高的要求，只要在马路边上让路人看到元祖的招牌就可以。

　　重点发展电商带来的影响可能有：1.租金贵的城市不需要开太多门店，可以大幅降低房租和人工成本。2.门店少了，因此需要大量增加广告，例如包下附近的电梯广告和城市广告牌。3.这种模式有可能带来利润快速增长，因为通过广告，看到元祖的消费者实际上变多了。而且这种快速增长不同于加盟模式，电商模式是能够保证产品质量的。

　　元祖的团购客户比较多，但团购其实不是总公司的战略，而是分公司的主管每天会去刷各招投标网站，店长的主要任务也是去拜访当地的企业，所以这是通过各层管理自发努力做到的。

　　之所以团购客户这么多，还有俩个重要因素：1.元祖直营门店多，导致店长非常多，也就有足够的人才去开发企业客户。2.“一卡在手，跨地通提”，因为团购是给礼品卡，收到的人提货是否方便非常重要，像哈根达斯都不支持跨地通提，而元祖提货就非常方便，跨地提货、门店多、可以配送上门。

　　我根据元祖股份投资5亿占元祖梦世界30%股份反推，元祖梦世界总投资大概17亿，元祖董事长张秀琬个人投资11.5亿，占67%股份。地图查到目前各区域正常运营，有元祖梦世界商场、元祖启蒙乐园、儿童博物馆。

　　元祖梦世界商场内的元祖蛋糕店为旗舰店，店面大、装饰多，在上海面包甜点店中非常热门。商场内已入驻了华为、海底捞、星巴克、肯德基、汉堡王和游泳、马术、击剑、冰球俱乐部，以及冰雪乐园，这个商场是偏游玩性质的，有不少娱乐设施和人扮玩偶，孩子会比较喜欢，总的来说商场已经比较热闹了。

　　元祖启蒙乐园主要是让孩子参观蛋糕的生产制作和亲自动手体验制作蛋糕，再加其他各种游乐项目，成为一个寓教于乐的孩子游乐园。这个启蒙乐园非常不错，能从小就培养孩子对蛋糕的认识，并将蛋糕与元祖品牌相连接，孩子未来一生中，生日可能就会有吃蛋糕的习惯，吃蛋糕可能就会想到元祖，甚至在未来各种节日需要买月饼、粽子、糕点时，看到或想到元祖就有可能会为情怀买单，因此这个项目的潜在收益是非常大的。

　　通过大众点评的评论可以发现，去梦世界游玩的人大多都会体验制作蛋糕和体验冰雪乐园，大多评价都很好，差评基本是人太多导致的游玩项目排队、吃饭排队，不过也有几个服务态度给差评的，希望梦世界能够改进吧。

　　总的来说元祖股份这笔投资非常值，仅花5亿就获得了一个热门游玩园区30%的股权和未来极大的潜在回报，这笔钱如果用去理财也不过3%的收益，用来投梦世界非常值。另外，这笔钱我在估值时是没算进去的，如果赚钱了，就算白捡的。

　　再进一步思考，这个项目大量的内容都是跟元祖和蛋糕有关的，而元祖董事长张秀琬个人竟投入11亿来建这么一个能极大提升元祖品牌的项目，她花这么多钱应该不是觉得建个商场和游乐园能赚多少钱，她的主要目的应该就是为了提升元祖的品牌力，将元祖的形象融入到孩子的心智中欧宝电竞，也让更多人知道了元祖。她的这个做法让我感觉她真的将“元祖”这个品牌当做了自己的孩子，只有这样她才能不计较利益的去付出，只为让元祖茁壮成长。也可见她是个事业心非常强的女人。

　　董事长张秀琬，总经理是她大儿子张乙涛，张乙涛2013年到元祖，2019年担任总经理接管元祖的全部业务，张秀琬退居幕后只负责大方向。为了更好的帮助张乙涛，她将最得力的俩个部下，四川总经理和江苏总经理提升为元祖股份副总经理，各自分管了几个省。

　　张秀琬1953年出生于台湾屏东县一个贫寒的农民家庭，经济上的窘迫让她过早地体会到人世的艰辛，16岁那年，她不得不放弃读大学的梦想，提前赚钱养家。在28岁她拿着10万台币嫁妆创业（结婚时三个哥哥俩个姐姐送的，她是最小的），在台湾开店，主要做麻薯（糯米团），通过将产品礼品化和所有店面自营，到1992年39岁时已开设40多家分店。在1993年正式进入大陆上海，先是通过做鲜奶蛋糕让元祖在上海声名鹊起，之后又通过冰淇淋月饼在全国元祖连锁店引发轰动，成功使元祖在大陆打开了市场。但她为了事业每年300多天都在大陆，长期与丈夫孩子俩岸分居，导致丈夫最终与其离婚，结束了23年的婚姻，她真的是嫁给事业的女人。

　　张乙涛在台湾当过特种兵，在美国读了MBA，他有俩个热门事件可以反映一些问题：1.曾经营企业倒闭，还拖欠了一堆债。2.对待前妻如同对待敌人。这俩点说明他可能眼高手低、品德不行。

　　我是不看好张乙涛的，但张秀琬非常不错，她现在虽然69，但精神状态很好，事业心也很强，我觉得她干到80都没问题。只要她还担任董事长，她就能够较好的辅导张乙涛，企业应该就不会出大问题。

　　网页链接这个视频有张秀琬母子出镜，2015年初拍的，张乙涛企业倒闭是2015年末，与妻子婚变是2018年。

　　由于元祖每年需要再投入的钱很少，所以大部分资金都可以用来分红，2021年利润70%都用来分红了，而过去俩年比例更高。

　　元祖董秘曾承诺，未来几年分红不会比现在少。也就是说以目前市值买入，未来几年至少有5%的分红率。

　　其实元祖的经营非常容易理解，就是通过直营模式卖蛋糕和月饼、粽子、糕点礼盒的，核心竞争力是优秀的设计和过硬的品质使其成为送礼的佳选，由于持续不断的新开门店以及不时的提价，每年能保持较慢的营收增长，唯一有想象力的就是电商模式能否带来快速增长，但我喜欢估值保守点，再根据每年的经营情况调整估值，这样不容易犯错。

　　2022年预计GDP增长5.5%，再加上正在大力提倡全民富裕，元祖作为消费企业未来三年营收增速应该不低于GDP增长，过去除了2020年，元祖上市以来每年也能保持10%的增速。

　　元祖2021年营收25.8亿，预计未来三年保持6%增速，2024年营收30.7亿，净利率14%，净利4.3亿，估值18倍，内在价值77亿。

　　由于每年5%的分红率，因此在计算三年收益率时可以再加上持有三年的15%分红收益。

　　目前市值是45亿，距内在价值77亿还有71%的涨幅空间，再加上持有三年可得15%分红收益，三年的潜在收益是86%欧宝电竞。

　　最后，为避免各位冲动，我必须要泼个凉水：我完全可能是错的，我的观点可能充满个人的偏见和错误，只能给各位作为参考，最终一定要根据自己的独立思考、深入研究后才能做决策。

　　对的，这种家族企业是不错的，经营很稳定。张乙涛我最担心的是道德问题，如果没他母亲监督，他有可能会做出欺诈小股东的事。他道德方面劣迹斑斑，我无法信任他。

　　巴菲特的伯克希尔有很多创始人干到了八九十岁，热爱事业的人是不会累的，张秀琬我相信是这样的人，也因为她能一直做热爱的事，所以精神状态很好，我觉得她做到80岁没问题。